近日我们实地调研了瑞泰科技，主要针对公司玻璃、水泥、钢铁耐火材料的经营情况、各类耐火产品的市场前景、进入钢铁市场的后将给公司带来的变化及公司未来发展战略等问题与公司高管进行了沟通交流。

评述

水泥窑耐材总包业务已迈出坚实一步，未来仍有较大提升空间

水泥窑耐材总包业务即公司对水泥企业提供全程配套服务，包括前期的销售、安装，以及在使用过程中提供的技术支持等服务。水泥耐火材料在水泥熟料生产成本中占比非常的小，每吨熟料对应耐火材料的成本为3元左右，这就决定了水泥企业对耐火材料更看中的产品质量。水泥窑耐材通常的更换周期为一年，总包模式的优势在于使用公司产品过程中，出现问题公司将及时提供维修、更换等服务。总包模式为水泥企业提供了更为简便的耐火材料使用模式，逐步受到水泥企业认可。2011年公司在总包业务方面迈出了坚实的一步，并且取得了初步成效。去年公司水泥窑耐火材料收入5.78亿元，占营业收入的38%。虽然总包模式业务收入占比不足10%，但是水泥企业已经开始认同此种模式，并从此模式中收益。对于公司来说，全程配套服务由传统的单一卖产品，转变为产品、服务共同销售，进而增加了公司水泥窑耐材业务的收入，且毛利率也有一定的提高。由于该业务目前尚处于起步期，今年仍将有一定的突破，但是爆发性增长很难出现。我们认为，总包模式必将成为水泥窑耐材的发展趋势，虽然水泥行业完全接受该模式仍需要一个循序渐进的过程，但是未来仍有较大的提升空间。

玻璃窑耐材市场占有率高，且产品毛利率较高，未来公司将继续巩固现有优势，同时将充分利用产能

公司玻璃窑耐火材料占整个玻璃耐材40%左右的市场份额。玻璃耐材以熔铸耐材为主，分为熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝，2011年两产品毛利率分别25%和39%，玻璃窑耐材的整体毛利率为29.5%，比水泥窑耐材毛利率高近2个百分点。玻璃窑一般6年更换一次耐火材料，以浮法玻璃生产线为例，每次更换耐材的费用在5,000万左右。在耐材的使用方面，提高熔铸氧化铝的使用量，有利于进一步提高成品率，目前新上的玻璃生产线都加大了对熔铸氧化铝的使用量，公司也在逐步引导企业使用高品质耐火材料，提高玻璃企业成品率的同时，也有利于公司进一步提高玻璃窑耐材的毛利率。公司考虑到现阶段国内房地产市场调控、平板玻璃产能过剩及光伏玻璃处于低谷造成熔铸耐火材料市场需求量减少的局面，未来将充分利用产能，加大国外市场和日用玻璃市场的开发力度。新上生产线的可能性不大。从目前订单情况看，玻璃窑耐材下半年情况较好，由于玻璃窑耐材生产周期为3～4个月，结款周期为半年左右，所以我们判断公司玻璃窑耐材在今年年底或明年上半年将会对公司业绩有较大贡献。

成功进军钢铁市场，钢铁耐材未来有望成为公司新的利润增长点

4月21日公司公告：1、收购湘宜耐火39.76%的股份，并以现金对湘宜耐火进行增资，增资完成后公司将持有湘宜耐火43%的股权，为第一大股东;2、公司出资1.2亿元与宜兴耐火股东共同设立华东瑞泰，公司占60%的股权。湘宜耐火与宜兴耐火均为钢铁耐材公司，此次收购湘宜耐火及设立华东瑞泰，标志着公司正式进军钢铁耐材行业。湘宜耐火主要为湘钢提供耐火材料，提供90%以上的耐火材料，每年大概有4亿元左右的收入;宜兴耐火自身有十几家稳定的合作企业，主要生产高端功能材料，目前大概有1亿元左右的收入。由于机制等因素的影响，宜兴耐火并没有发挥全部产能，若产能全部发挥有望实现2亿元左右的收入。全国耐火材料市场份额约为1,000亿元，其中钢铁耐材市场份额占50%～60%，公司进入钢铁耐材市场后，将给公司带来新的利润增长点。目前，公司钢铁耐材仍处于打造品牌的阶段，与钢铁企业的相关合作事宜正在逐步推进。

估值与盈利预测

未来公司将形成水泥耐材和钢铁耐材双轮驱动，同时充分发挥玻璃耐材产能的良好发展格局。另外，在大股东中建材的有力支持下，公司业务有望进入快速增长轨道。预计公司2012、13年能够实现基本每股收益0.68元、0.96元/股，对应5月17日收盘价13.88元计算，2012、13年动态PE为20.41X和14.46X，我们首次给予公司“增持”评级。

风险提示

1、水泥、玻璃需求萎靡;

2、原材料价格上涨风险。