去库存难度高于往年 商品将长时间底部徘徊

　　□宝城期货程小勇

　　对于大宗商品而言，经济增长放缓、需求不足及货币刺激的边际递减，去库存化进程缓慢。6月份工业制造业又将进入夏季的淡季，以及今年一季度企业存货远高于往年均值，去库存难度高于往年，需求推动库存周期启动的动能不足，商品将长时间在底部徘徊。

　　经济下行风险加大

　　数据显示，中国4月规模以上工业增加值同比增长9.3%，不及预期9.5%的增速。作为更能反映工业情况的发电量，其增速依旧疲软，4月份发电量3994亿千瓦时，同比增长仅为6.2%。工业增加值增速上升表明需求增加，反之需求下降。统计历史数据发现，工业增加值与铜、钢材等工业原材料的消费增速发现二者存在明显的正相关关系（相关度在0.7左右），这意味着国内铜消费可能延续5%以下的增速，而钢材、煤炭以及化工品的消耗估计增速也难以超过两位数。

　　5月份汇丰中国制造业PMI初值降至49.6%，意味着自去年三季度以来的经济短复苏基本上夭折，而以PMI新订单代表工业品需求和PMI产成品库存代表库存计算差值，差值明显缩小，意味着需求不及库存的增速。

　　出台政策刺激可能性小

　　当前，中国经济进一步下滑的风险正在加大，但从当前国内经济环境来看新一轮刺激可能性较小。

　　首先，信贷以及银行业风险在2013年非常明显，在经济增速放缓之际，以前因经济高速增长掩盖的银行坏账、地方债务和影子银行问题显现，这就意味着央行当前的货币政策将重心停留在防止重大金融风险上面。

　　其次，热钱流入加剧了国内金融市场风险，跨境资本会以各种方式进入国内，加大了人民币升值的压力，制造虚假出口，央行启用央票回收流动性，以及外汇局新规打压境外的套利活动，这都意味着不会出台刺激性政策。

　　再次，房价压力泡沫扩大的时候，市场流动性并不缺乏。而降息可能导致房价上行难以逆转，由于房地产行业已经成为绑架中国金融体系的系统性风险，考虑到中国当前经济增长依旧尚可，政策上不能饮鸩止渴，牺牲中国长远经济增长空间。

　　库存周期出现“短频化”

　　2012年三季度至今年一季度的“弱复苏”实际还是库存周期的演绎，库存周期由于受到总需求疲弱，大宗商品价格和通胀预期波动的影响，呈现出“短频化”的特征。由于去年底，多数企业误判经济形势，去年三季度至四季度出现短期性的补库。以为今年一季度基建及制造业增速不及预期，导致去年补库引发的高库存难以有效消化，企业又进入新一轮去库存化。

　　从过去十年（2003-2013年）的情况来看，企业存货水平具有明显周期性，一季度上升（均值25%）而二季度下降（均值6.8%），但今年一季度中国企业库存增长创历史新高，存货占营业收入的比重上升至88%，暗示今年去库存下滑难度要高于往年。而5月份过后又将面临6月份夏季的季节性淡季，去库存任重而道远。